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首次覆盖

    投资亮点

    首次覆盖帝欧家居公司（002798）给予跑赢行业评级，目标价34.00元，2020/2021 年P/E 19/15X。理由如下：

    瓷砖&卫浴双轮驱动，受益精装房趋势与工程渠道快速增长。①瓷砖：公司2018 年完成对瓷砖龙头欧神诺收购，受益工装渠道的深耕及精装市场的快速崛起，2017-2019 年欧神诺收入/净利润复合增速44%/55%，均超额完成业绩承诺；②卫浴：帝王洁具作为头部洁具品牌，亚克力卫浴产品有较好客户美誉度。

    成本、渠道与产品优势，共筑公司核心竞争壁垒。①成本端：规模与生产优势较强，单片成本持续下降。受益于单个SKU体量大的规模优势与自产与贴牌灵活结合的生产模式，2014-2019 年单片成本每年下降7%。②渠道端：工程渠道与大客户优势明显。公司与碧桂园、万科等优质客户深度合作，2014-2019 年工程营收复合增速32%，公司重视收款能力并采取以销定产模式，在业务快速增长同时保证较好的现金流。③产品端：公司重视研发不断推动产品升级创新，产品口碑好。2019 年公司各类研发人员约770 人，研发费率超4%，覆盖全产品线。

    瓷砖卫浴是高ROE 的优秀赛道，行业进入存量博弈阶段，龙头公司加速整合。龙头瓷砖卫浴公司ROE 水平在16%-20%，在家居板块处于较高水平，当前行业已进入存量整合阶段，我们预计帝欧有望持续抢占市场份额。公司未来B 端与C 端渠道共振，持续快速成长可期：我们预计公司瓷砖卫浴工程业务，，在老客户提份额、新客户放量驱动下保持快速增长，另一方面零售C 端业务在经销商拓展带动下稳健增长；此外伴随规模与成本优势的不断增强，盈利能力亦有望稳步提升。

    我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了公司在成本、渠道、产品优势下工程业务上量趋势，未来市场份额加速提升值得期待。

    潜在催化剂：地产竣工需求超预期，优质大客户拓展。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2020-2021 年EPS 分别为1.77/2.24 元，CAGR 为23%。当前股价对应20/21 年16/12 倍P/E，首次覆盖给予跑赢行业评级，按2021 年15 倍P/E 给予目标价34 元，约24%上涨空间。

    风险

    地产调控超预期、原材料价格大幅波动，核心客户流失。

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